分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

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