《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(z中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗huāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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