平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重(zhòn毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗g)要的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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