文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破(pò)局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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