《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(s学生党如何自W，如何自我安抚hì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维学生党如何自W，如何自我安抚持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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