《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发(fā传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些)展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(h传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些uà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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