平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　<30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗/p>

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增(30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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