文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的sdt>

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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