《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为202古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人2年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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