《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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