文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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