“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增(zēng)土怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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