平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(郑业成是否已婚 郑业成是几线演员qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zh郑业成是否已婚 郑业成是几线演员òu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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