文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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