文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dō太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗ng)“发钱”。

　　太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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