王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　<拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗img alt="【随笔】是谁(shuí)在(zài)买(mǎi)银(yín)行股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知(拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事(shì)实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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