王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。1dm等于多少cm 1dm等于多少m

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。1dm等于多少cm 1dm等于多少mp>

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