《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了(le广西属于南方还是北方)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(广西属于南方还是北方liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēn广西属于南方还是北方g)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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