文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋夷洲今是何地，夷洲是哪里弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　<夷洲今是何地，夷洲是哪里strong>年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边夷洲今是何地，夷洲是哪里际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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