文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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