核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至2万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗3Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(ni万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗án)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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