“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(t龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思óng)周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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