王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年(ni凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音án)。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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