分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

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