平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结4斤是多少克，0.4斤是多少克(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

  4斤是多少克，0.4斤是多少克li>

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力4斤是多少克，0.4斤是多少克(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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