文丨(gǔn绿豆汤的热量是多少大卡)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做绿豆汤的热量是多少大卡，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市(shì)场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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