文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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