王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾<中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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