文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民(写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以(yǐ)及(jí写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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