来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(q未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思ī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xi未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思āng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的(de)资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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