核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写)，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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