核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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