摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮ong>二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tón踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮g)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮