“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(d狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别e)融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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