摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民佛系心态是什么意思贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延佛系心态是什么意思(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出佛系心态是什么意思部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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