“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表(biǎ张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗o)现等多维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的(de)都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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