核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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