《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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