摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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