核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织>

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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