文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环(huán)境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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