来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒn中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大g)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大