文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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