文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默ong>▍三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默strong>后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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