核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(x武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数ù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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