《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升)资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的(de)75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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