《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级 函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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