平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(z高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历hí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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