王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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