平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kā家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利i)始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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